匯添富專戶投資經(jīng)理 饒晞浩
在經(jīng)歷了30多年風馳電掣般的速度之后，我們將不得不面對中國經(jīng)濟這列火車頭正放慢腳步的事實——因為飛一樣的速度不再可持續(xù)。
國家統(tǒng)計局的統(tǒng)計公報顯示，2000年，中國的資本形成總額(固定資產(chǎn)凈增加+存貨凈增加)占當年GDP的比重為35.3%，當年GDP的增速為8%；在經(jīng)過了10年間不斷的投資之后，2010年中國的資本形成總額占當年GDP的比重已經(jīng)高達49.3%，而同年GDP的增速也不過為10.3%。投資對經(jīng)濟增長的貢獻率高達54%，這是一個非常驚人的數(shù)字，這個數(shù)字不僅遠遠高于美國這樣的發(fā)達國家，也遠遠高于印度這樣與我們類似的發(fā)展中國家。更重要的，讀者朋友們不用計算器就可以得到結(jié)論，中國固定資產(chǎn)投資對GDP的邊際拉動效用已經(jīng)較10年前大幅下降。
高度依賴投資拉動、且邊際收益持續(xù)下降的現(xiàn)象，顯示中國經(jīng)濟由勞動力、科技創(chuàng)新和資本投資構(gòu)成的全要素生產(chǎn)力的提升越來越接近瓶頸，其中扮演最重要角色的資本投資一旦減速，經(jīng)濟增長就將明顯放緩——實際上這已經(jīng)在發(fā)生——即便我們擁有很高的儲蓄率和超強的政府執(zhí)行力，長期高強度的投資所帶來的越來越大的副作用都將對這種模式的持續(xù)性產(chǎn)生影響。目前看來，主要體現(xiàn)在以下兩個方面：
一方面，越來越低效的固定資產(chǎn)投資長期、持續(xù)、大幅增長，遠遠超出了可持續(xù)發(fā)展狀態(tài)下各種資源所能供給的限度：于是全球大宗商品價格一再刷新歷史記錄，勞動力開始短缺形成民工荒，工業(yè)與農(nóng)業(yè)爭奪土地形成地荒，過度消耗和污染水資源造成水荒，還有電荒及各種荒……終于，難以遏制的通貨膨脹出現(xiàn)，威脅到經(jīng)濟穩(wěn)定以及社會和諧，反過來必然促使中國踩下了固定資產(chǎn)投資放緩的剎車。
另一方面，銀行信貸提供著固定資產(chǎn)投資增長的絕大部分燃料，不幸的是，我們這些年來向中國經(jīng)濟這列火車頭傾倒了過多的燃料。根據(jù)央行的公開數(shù)據(jù)，2010年底中國金融機構(gòu)人民幣貸款余額47.9萬億元，而2006年底這個數(shù)字還只有22.5萬億元。中國的金融機構(gòu)在最近4年新發(fā)放的貸款余額超過了建國57年以來形成的貸款余額還綽綽有余。如此短的時間發(fā)放了如此大量的貸款，投向如此多低效益的長線項目，形成大量諸如地方融資平臺這樣的風險點——銀行當下僅僅因為這些項目尚能正常付息就不聲不響地將其作為正常貸款分類——一旦經(jīng)濟出現(xiàn)下滑、抑或利率繼續(xù)上升，這些貸款尤其是這4年突擊發(fā)放的貸款，將如退潮后露出水面的礁石般撞碎銀行的資本安全底線。因此，我們便不難理解銀監(jiān)會不斷提高銀行資本充足率門檻并千方百計約束銀行放貸能力、周小川行長所謂“盡快引入宏觀審慎性框架”的背后是何種憂慮。而化解這個憂慮的唯一方法就是嚴控新增信貸閘門，處理存量信貸風險——這是防范銀行資產(chǎn)風險的必然選擇，也無疑將吸走固定資產(chǎn)投資增長的燃料，以釜底抽薪的方式迫使固定資產(chǎn)投資增速乃至經(jīng)濟增速放緩。
固定資產(chǎn)投資減速，必將對A股的投資環(huán)境產(chǎn)生巨大的影響。按照我國固定資產(chǎn)投資對GDP增速的貢獻率測算，固定資產(chǎn)投資增速下降5個百分點(例如從25%下降到20%)，GDP將下降3個百分點左右，即GDP增速將從10%-11%下降到7%-8%(這正是十二五規(guī)劃的目標)，這也許意味著上市公司的盈利增速將從20%以上下降到10%左右甚至個位數(shù)，A股的整體估值中樞必將下移。對于A股投資者而言，這是一個不得不接受的痛苦事實，而對于中國經(jīng)濟，這也是一個必須經(jīng)歷的調(diào)整。但是，為了明天中國經(jīng)濟的成功轉(zhuǎn)型，今天請讓我們以積極的心態(tài)來看待中國經(jīng)濟放慢腳步吧。
（來源：中國證券報 ）
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